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中金公司:流动性宽松带来的估值修复到位 市场逐渐进入双向波动阶段

市场波动中,各类资金谁在买,谁在卖?未来展望如何?

市场波动之下,万亿元成交额仍是新均衡。我们去年发布在《成交万亿元的背后》中认为随着A股市场扩容,万亿元成交额可能成为新均衡,尽管年初以来市场表现整体不佳,但年初至今的A股日均成交额仍高达0.98万亿元,市场交易热度自年初以来逐渐下降并在4月底5月初降至阶段低点,日度换手率最低至2%附近,近期反弹过程中交易再度回温。结构上看,沪深300/中证500/中证1000所代表的大中小盘年初以来成交额占比大体保持稳定,制造成长领域(电新、电子、军工等)交易额占比先下降(最低约13%)后回升至25%,接近2021年的平均水平,交易热度相对较高。

中金公司:流动性宽松带来的估值修复到位 市场逐渐进入双向波动阶段

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股市资金流向随5月以来情绪改善而好转。2022年市场资金面的挑战高于2020-2021年,尽管宏观流动性相对宽松,但我们估算的上半年主流资金整体可能呈净流出,3-4月流出较为集中,5月以来净流出收窄并在6月开始转净流入,具体特征包括:

1)公募基金:新发行公募基金年初以来相对低迷,年初至7月底累计新成立偏股型基金3073亿份(去年同期为1.49万亿份),7月以来单月新发794亿份,整体回温略滞后于市场反弹。主动偏股型基金仓位较一季度回升1.9个百分点至87.5%,整体仓位偏重并且为近十年高位。

中金公司:流动性宽松带来的估值修复到位 市场逐渐进入双向波动阶段

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2)北向资金:年初以来海外流动性收紧、地缘风险、中概股监管等因素导致外资一度净流出较多,4月底至7月初反弹中北向资金累计净流入超千亿元,人民币贬值幅度也较有限,相比复杂的海外宏观环境,外资流入整体相对积极且好于市场预期。

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3)私募基金:私募基金证券管理规模从1月6.3万亿元回落至4月5.8万亿元,近期变化不大;样本私募基金股票仓位由去年底76%的高位降至4月底56.6%的历史低位,近期回升至67.5%。

4)保险资金:随着市场估值具备吸引力,保险资金在5月以来的反弹中加仓可能较为积极,权益配置由4月11.9%回升至6月13%,为2021年3月以来最高且证券投资规模再创新高。

5)产业资本:产业资本净减持规模与市场走势明显反向,4月底降至低位后,近期反弹净减持规模回升至年初水平,但净减持/成交额尚未达风险阈值。

中金公司:流动性宽松带来的估值修复到位 市场逐渐进入双向波动阶段

6)杠杆资金:从融资余额及两融交易占比看,年初下降后近期并未明显回升,可能反应风险偏好仍低。

7)个人投资者:今年月新增投资者数量相对平稳并与2021年下半年持平,月新增人数并未出现超常规降温。

公募和外资本轮反弹以来均重点配置景气赛道且仓位较高。主动型公募基金相比一季度明显加仓白酒、光伏设备、能源金属和乘用车等景气修复行业,主要减仓半导体、计算机设备和金融地产等,对白酒、新能源车和光伏产业链的持股比例升至37.6%,仓位集中度重回历史高位。北向资金虽然配置更均衡,但本轮反弹同样重点加仓光伏设备、电池和电网设备等,减仓股份制银行、工业金属和房地产等传统行业,并且外资在中游制造的仓位已逐渐接近消费,新能源车产业链12%的仓位已超过白酒。本轮反弹以来公募与外资增减仓方向较为一致,仅煤炭、建材等少数行业有一定分歧。

本轮调整后的首轮上涨与历史资金特征对比。4月底后的反弹与历史上阶段底部后的首轮反弹在持续时间、幅度、资金特征上有较多类似之处,例如宏观流动性相对宽松驱动市场估值率先修复、北向资金同步市场流入并在反弹高位减仓、新发公募基金滞后市场回暖、私募基金仓位大幅下降后回升以及市场换手率从相对低位明显回升等。但本轮反弹市场交易并未出现明显过热(换手率最高仅3.5%),并且反弹前后公募基金仓位均处于较高仓位且高度集中于制造成长赛道,同时产业资本减持放大速度快于以往,两融交易相对低迷,都是本轮反弹与历史上阶段底部后首轮反弹的差异之处。

主流资金未来动向展望。

公募基金:新发偏股基金降温是今年股市流动性的突出变化,根据我们编制的新发资金滚动成本指数,历史上仅当偏股型基金指数高于成本指数,财富效应才能推升新发基金明显回暖。而年初的调整使得近3年新入市资金首次出现平均亏损,近期反弹后偏股基金指数仍相比成本指数低9%,尽管我们看好中期居民金融资产配置拐点到来,但短期新发基金重新明显回升可能需要市场继续向上修复。

外资:今年外资流入A股虽然波动加大,但纵观全球相对不利的宏观环境,新兴市场普遍出现的资金外流,外资净流入中国市场仍相对难得。我们认为短期固然与中外周期错位带来的宏观环境优势以及估值比价有关,但中期来看中国优质龙头在全球具备吸引力,而且外资对中国市场配置比例相比其它发达国家仍有较大差异,结合韩国和中国台湾的经验,我们预计外资净流入中国市场趋势仍在延续。

近期资金动向对未来市场影响的展望。我们基于当下市场所处周期以及资金特征展望,对未来市场有以下判断:

1)宏观流动性宽松带来市场估值修复基本到位,近期召开政治局会议明确后续政策取向,市场未来驱动力重点关注政策落实促进基本面的修复程度。

2)综合不同类型的资金对市场领先、同步或滞后的历史特征,目前各类资金随市场情绪改善已明显回流,尤其是主动偏股基金仓位仍然较高,我们预计各类资金可能逐渐进入双向波动阶段,并同时加大市场波动。

3)主流资金在部分热门赛道的仓位可能较为集中,进一步上行可能需要依赖增量资金,尤其是制造成长风格在连续反弹后性价比在减弱,我们预计波动可能也正在加大。综合来看我们维持“稳”而后“进”的观点,下半年市场仍面临较多挑战,当前配置上建议以低估值、与宏观关联度不高或有政策支持的领域为主。


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