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债务与魔鬼:凝结在利率中的金融霸权 | 财富书单⑥

书名:《国债的历史:凝结在利率中的过去与未来》

作者:[日本] 富田俊基

出版社:南京大学出版社

债务与魔鬼:凝结在利率中的金融霸权 | 财富书单⑥

推荐人:陈达飞 东方证券财富研究中心主管、宏观研究员

“公平地说,任何一个工业化国家的自由市场长期利率,只要收取得当(编者注:市场化利率),都能提供那个国家经济和政治健康状况的一种动态图。”霍默和西勒在《利率史》中如是说。

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笔者非常认同这个说法。由于名义利率由无风险利率和(各种)风险溢价组成,这个说法也就不难理解了。每当经济、金融市场面临负面冲击时,风险溢价就会调升,而最脆弱的市场跳升幅度也会是最大的。

本周要推荐的并非《利率史》,而是更少被提及的《国债的历史》,本书的副标题为“凝结在利率中的过去与未来”。作者富田俊基为日本中央大学法学部教授。从研究领域和出版物可以看出,作者的专长为国际政治经济学,而《国债的历史》,则是从国债利率看国家信用和大国兴衰,精彩绝伦。两本书配合,再加上弗里德曼和施瓦茨的《美国货币史》,以及黑泽尔的《美联储货币政策史》,就更完美了。

如何度量金融霸权?就看其融资主体能否享受全球最低的利率,就看其国债利率是否被用做“无风险利率”,即定价中的“北斗星”。

重点推荐本书最后一章。作者回顾了美国1942-1951年2.5%长期国债利率上限的历史。这段时期的美联储货币政策背景和操作方式有极高的相似性——零利率和巨额出超准备金是约束条件;良序的国债市场和金融稳定是目的;直接购买国债、收益率曲线控制、扭曲操作、调节法定准备金率等是手段。

书名:《债务与魔鬼:货币、信贷和全球金融体系重建》

作者:[英] 阿代尔·特纳

出版社:中信出版集团

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推荐人:李志骞 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:通过信贷推动经济增长一直是各国政府惯用的刺激经济手段,特别是宏观经济遭受较大负面冲击的情况下,例如美国21世纪初互联网泡沫破灭后的信贷宽松,以及2008年全球金融危机后各国的量化宽松政策。

本书基于2015年第一版的基础上,进一步深入探讨了信贷增长与经济增长以及金融体系稳定的关系,作者认为大多数信贷并非经济增长所需,相反,它们助推了房地产繁荣和萧条,导致金融危机以及危机后的债务积压和经济衰退。

过去50年,发达国家私人部门杠杆率(私人信贷/GDP)上升了3倍,信贷增长远快于名义GDP。信贷快速上升的背后因素有三点,一是现代经济中房地产的重要性不断上升,在发达国家房地产占一半以上的财富总量、绝大多数财富增量和绝大多数信贷。二是日益扩大的贫富差距,富裕群体消费倾向低,压制了总需求,为维持经济增长,必须扩大信贷和杠杆率。三是全球经常账户失衡,导致部分国家不可持续的债务积累。针对上述这些问题,作者提出的对策是建立低信贷密集型经济,以及通过债务转移和财政赤字化解决过去的债务积压。

本书也讨论了中国经济面临的巨大挑战。1980年以来中国经济取得了令人瞩目的成就,但存在经济结构失衡的问题,投资过多消费不足,且投资偏向于房地产和基础设施。其弊端在于:一是投资资源的浪费,中国约有20%的房子是无人居住的;二是信贷融资和杠杆率的上升造成了金融体系不稳定的风险;三是建筑行业增长属于碳密集型。在中国经济转向内需和技术驱动的背景下,应该转向刺激消费和新型基础设施投资,包括5G、人工智能能、物联网、数据中心和光纤等,这有助于未来构建高价值的数字经济。

新冠疫情后全球主要国家杠杆率都经历了大幅的上升,随着全球宏观经济趋稳,各国货币宽松政策逐渐放缓或逐步回归货币政策常态化,本书探讨的主题对理解当前全球宏观经济问题意义重大。

书名:《技术革命与金融资本:泡沫与黄金时代的动力学》

作者:[英] 卡萝塔·佩蕾丝

出版社: 中国人民大学出版社

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推荐人:肖佳文 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:20世纪的最后25年,信息革命和金融市场的力量开始不受限制地崛起。许多人赞美前者提高了生产率,后者解放了财富驱动力。21世纪在一片“新经济”到来的呼声中来临,这些力量的膨胀和无限增长的潜力正是新经济的特征。

技术革命带来了生产率爆炸式增长,金融市场则助推了金融狂热。随后带来经济过热以及突如其来的崩溃。历史上这两者相伴出现的情况屡见不鲜。佩蕾丝认为它们的共同源头来自于制度及其特性。它们产生于技术通过革命而演进的方式中,产生于蕴藏着一种财富创造之潜能的巨潮被经济系统和社会系统吸收的特殊形式中,也产生于金融资本和生产资本的职能分离。

该书的核心论题是,大约每半个世纪发生一次的技术革命所带来的好处,只有在一段时滞之后才能被广泛收获。对于每一次技术革命,不同产业、国家和地区之间的增长率都表现出悬殊的差异,以往通行的收入分配出现恶化的趋势,这都是时滞的表现。在历史上,耀眼夺目的技术创新和激动人心的金融市场共同占据了社会舞台。人性的疯狂和无耻的欺诈则隐藏在光鲜背后,并将故事推向崩溃,衰退和萧条,进而推动制度的建立,并走向一段较为稳定的繁荣时期。

佩蕾丝指出,每次技术革命都将带来的巨大财富创造潜力。但是这种潜力的充分发挥依赖于建立一套完整的社会-制度框架。这个社会-制度框架可以用来协调经济增长并使之与当前技术水平相匹配。通常在新技术革命出现时,现行框架通常是基于上一代技术的,无法适应新技术所带来的生产关系调整。因此在新产业和新基础设施启动的前几十年里,技术-经济领域和社会-制度领域之间互不匹配的状况日益明显。而经济系统中的新旧技术也在日益分化。为实现再次耦合并充分展开新的潜力,需要重建良好的、配套的制度并为之创造条件。但这一过程复杂、费时,而且会令社会遭受痛苦。金融资本在这一过程中扮演着关键角色。起先支持技术革命的发展,继而又会加剧技术-经济领域和社会-制度领域之间的不协调,并引发冲突。

在当前的中国,“新经济”成为了引领经济发展的新生动力。在新的技术和经济模式发展的过程中也出现了种种的矛盾。这种矛盾正是佩蕾丝所说的技术-经济领域和社会-制度领域之间的互不协调。阅读本书将有助于我们理解这种矛盾的来源,以及技术和金融市场将如何推动社会和生产关系的发展。

书名:《全球大宗商品市场:从现货到期货》

作者:巴曙松

出版社:商務(香港)印書館出版

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推荐人:赵宇 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:今年以来,大宗商品价格持续大幅上涨,市场随之剧烈波动。大宗商品在全球经济活动中牵一发而动全身,大宗商品价格受宏观经济波动和结构调整的直接影响。新冠疫情对社会、经济带来巨大冲击,造成大宗商品供需失衡,理解大宗商品的价格,首先需要理解大宗商品市场的结构。

大宗商品市场发展最具特色的一点是其特殊的从现货到期货市场的演变。大宗商品在现货商品属性的基础上,建立并发展了远期金融属性,这两种属性虚实转换、远近结合,微妙地把商品现货市场和期货市场结合在一起。现货市场分散、运作环节众多,期货市场金融化程度高、流动性好。脱离期货市场,现货市场在下行周期中会面临更多经营挑战,同样,如果缺乏成熟发达的现货市场做保障,期货市场的价格发现功能就会偏离,甚至在极端条件下出现严重扭曲。

新冠疫情导致经济活动停滞,封闭政策也形成供给和运输中断,造成并加剧了全球大宗商品期货和现货市场的割裂,最典型的是2020年5月原油价格下跌,期货市场形成巨大的多头头寸,在临近交割时,大量非交割头寸被迫平仓,将WTI合约价格首次推至负价格。如果没有合理缜密的期货交割规则和强大的现货交割体系,大宗商品市场的发展或许将面临定价失调的窘境。

从历史来看,大宗商品市场发展的路径是欧洲——美国——中国。随着经济快速增长,中国已成为全球最大的资源消费国,是原油、大豆、铁矿石等原材料进口量最大的国家,但是中国在国际大宗市场中还是价格接受者。后发市场的优势是越来越标准化、金融化,但也更倾向金融属性,忽略实物属性,极端情况下会导致价格偏离实体的趋势越来越严重,如何解决这个问题,其实就是解决期货市场不能偏离现货市场、期限市场如何良性互通的问题。《全球大宗商品市场:从现货到期货》一书则把大宗商品现货与期货市场进行了结合分析,梳理了全球与中国大宗商品市场发展脉络,探讨了多渠道推进中国大宗商品市场开放。重点关注全球大宗商品市场的格局、大宗商品现货与期货市场的互联互通,更好地促进大宗商品现货与期货交易良性互动,服务实体经济,想必也是中国大宗市场期待与努力的方向。

书名:《中国资本市场三十年:探索与变革》

作者:吴晓求 等

出版社:中国人民大学出版社

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推荐人:齐鲁骏 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:从1990年沪深交易的开设,到2020年科创板开板一周年,中国资本市场经历了不断探索比变革的三十年历程,从资本市场的制度、规模和结构,到功能定位和国际影响力,都发生了重大和深刻的变革。

吴晓求教授带领其团队,深耕中国资本市场研究,把过去三十年中国资本市场发展的历史进行理论归纳和理性分析,聚焦于重大制度的推进和市场结构的渐进分析,梳理和总结出清晰的制度变革和理论认识变化的主线索,凝练了三十年来我国资本市场的起源背景、制度建设、市场成长、功能演化、经济效应、中介机构、监管模式、市场开放和未来战略目标等方面内容。

全书首先开宗明义地指出在过去的一段时间内,我们存在不清楚为什么发展资本市场、不清楚如何发展好中国资本市场、不清楚中国资本市场去向何处三个重要问题,因此也在实践中针对这些问题做出了许多积极的探索。这一过程中,也树立了沪深交易所的建立和运行、股权分置改革、科创板和注册制实施三座丰碑。

之后在第二至四章,以制度基础为核心,论述了发行制度、流通制度、交易制度等整体法系上的比较与制度变革,强调制度是市场运行的保障。第五和第六章着重描述了市场结构,以及随着多元结构建立而逐渐演化的资本市场功能。如我国资本市场早期以融资目标为定位,之后则发挥市场合理定价机制,提高资源配置效率,再到当下不断发挥财富管理基本功能,和对国际金融中心构建的重要作用。第七章以详实的数据和案例分析了证券公司等市场中介发展的四个阶段,见微知著对中介机构发展简史和未来定位作出分析。第八至十章,从市场波动率、发展效率和监管的角度,回顾了资本市场历次的变化与成长路径,并且监管模式也从实质性监管向透明度监管转变。最后,作为三十年发展回顾的总结,作者团队对我国资本市场加快开放步伐、构建新国际金融中心的未来目标给出积极建议和相应的条件基础。

正如开篇所提,中国资本市场正在回归本原,成为现代金融体系的基石与核心,实现风险分散与风险定价功能,并向着建设新国际金融中心的未来路径坚定前行,本书也是三十年探索与变革的最佳见证。

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