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张启迪:美联储离真正紧缩仍有距离

2021年5月20日,美联储发布4月公开市场委员会会议纪要。在纪要中提到,部分与会者认为,如果美国经济朝着两大目标继续前进,那么在未来某次会议讨论调整资产购买步伐是合适的。美联储会议纪要引发市场动荡,美国、欧洲股票市场盘中均出现显著下跌,随后跌幅收窄。由于避险情绪升温,黄金价格出现大幅上升。美联储缘何释放收紧信号?是否会如市场预期开启紧缩?美联储紧缩将有何种影响?这是本文要回答的问题。

一、美联储释放收紧信号的原因分析

美联储会议纪要显示,经济基本面方面,美联储4月议息会议的经济预测比3月有轻微改善。然而,与会者认为不确定性有所上升,经济前景依然高度取决于疫情进展。一些与会者认为疫情将持续给经济带来下行风险,并且新病毒将加剧复苏的不平衡性以及疫苗接种的疑虑。总之,当前经济离美联储的长期目标依然遥远。

通胀方面,与会者认为通胀上行主要是因为经济重新开放、需求上升以及供应链紧张等问题,上述因素的暂时性影响消退后通胀压力将会有所缓和。目前,市场对当前通胀预期仍然稳定。美联储预计,随着暂时性因素的消失,到2022年通胀仍将小幅低于2%,2023年才会升至2%。目前通胀仍将受到趋势性通胀下行压力以及低于预期的资源利用率的影响。

就业方面,美联储认为美国就业复苏仍不充分,非洲裔美国人、西班牙裔美国人以及妇女就业与正常时期相比仍有较大差距。虽然劳动参与率和就业人口比有所上升,但与疫情前相比亦有差距。另外,工资增长率有所上升。与3月末相比,4月末全部雇员平均时薪上升了4.2%。综合判断,美联储官员认为经济活动和就业指标有所加强,虽然经济前景的风险仍然存在,但疫苗接种持续取得进展以及宽松的货币和财政政策很可能会支撑经济活动和就业进一步增长。因此,美联储官员同意在会议声明中对风险的描述去掉“considerable”。这可能也是部分与会者提出未来可能考虑调整购债步伐的主要原因。

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二、美联储何时紧缩仍存在不确定性

虽然市场预期美联储将在今年秋天讨论缩减资产购买规模问题,具体实施缩减资产购买的时间可能是在年底附近,然而笔者认为,美联储离真正实施货币紧缩仍有距离,具体何时紧缩仍存较大不确定性,主要有以下三个原因:

(一)全球疫情形势仍不明朗

根据美国疾控中心的数据显示,截至2021年5月20日,美国实现疫苗接种的人群已经超过1.6亿人,其中,实现完全接种的人群已经达到1.26亿人(见图1)。随着疫苗接种的持续进行,美国新增病例数也持续下降,目前单日新增病例数已经降至3万例左右(见图2)。然而,从全球疫情形势来看依然不容乐观。尤其是新兴经济体,由于疫苗获得难度依然较大,新增病例数仍维持在高位。以印度为例,近期单日新增病例数依然接近30万例,巴西单日新增病例数也位于3万例以上(见图3)。未来,随着疫苗产量逐渐提升以及发达经济体接种趋近饱和,新兴经济体有望获得更多疫苗。然而,考虑到病毒变异种类越来越多,现有疫苗是否能够有效应对仍存疑问,全球疫情结束的时间很可能要晚于预期。而一旦疫情形势向不利方向发展,全球经济将再度面临压力,进而影响美联储紧缩进程。

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(二)美国经济复苏仍不稳固

首先,作为美国核心经济支柱的消费未来可能走弱。疫情后美国经济能够持续复苏与居民消费尤其是商品消费的快速恢复有直接关系。而商品消费的复苏又与美国大力宽财政向居民部门发放补贴密切相关。事实上,如果剔除补贴收入,美国居民个人可支配收入仍低于疫情前的水平(见图4)。未来,随着巨额财政刺激持续到期,居民补贴收入将大幅下降,届时美国居民个人可支配收入甚至可能出现暂时性下降。居民将不得不依靠就业获得收入。随着越来越多的人重新就业,再加上前期居民补贴发放完毕,工资增速更有可能下降而不是上升。

因此,即便是美国就业市场继续复苏,居民收入也很难超过疫情期间的水平,这将对消费产生不利影响。另外,从薪资方面来看,美国工资上升仍不均衡。美国劳工部最新数据显示,高收入人群收入增速已经恢复至疫情前水平,甚至比疫情前还有所上涨,而中低收入人群收入水平与疫情前相比仍有差距,尤其是低收入人群收入恢复依然缓慢。

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其次,通胀能否持续上行存在疑问。2021年4月,美国CPI和核心CPI分别同比增长4.2%和3%(见图5)。虽然美国CPI以及核心CPI均出现超预期上升,然而,从目前情况来看CPI的上行临时性因素起主要作用,来自于经济自身恢复的因素并不是主导因素。美联储也认为4月份的通胀数据具有暂时性。随着临时性因素的消退,美国通胀率很可能将出现回落,这也将降低美联储退出宽松政策的压力。

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最后,美国就业市场能否持续复苏亦存在不确定性。5月7日,美国劳工部发布了4月非农数据,新增就业人数26.6万人,远逊于市场百万级别的预期,失业率更是上升至6.1%,市场预期为5.8%。美国就业数据大幅低于预期凸显美国劳动力市场和经济复苏的复杂性。从结构来看,与3月份相比,私人部门商品生产非农就业人数下降将近200万,私人部门服务生产非农就业人数下降将近400万,显示服务业复苏依然任重道远。

另外,虽然美国制造业复苏持续强劲,然而事实上制造业对于美国就业影响有限。美国劳工部最新数据显示,2021年4月美国非农就业人口共有1.44亿人,而从事商品生产的就业人数仅为2035万人。因此,即便是制造业继续复苏,对于就业的吸纳以及整体工资增速的提升都将相对有限。另外,目前美国制造业工资水平不仅低于商品生产的平均工资水平,更低于服务生产的工资水平,显示制造业发展对于提振美国工资水平已经不再是促进作用(见图6),制造业进一步复苏对于提升工资水平以及居民收入和通胀可能意义均不大。

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三、美联储紧缩的影响

(一)对美国的影响

1.美国经济和金融系统将显著承压

美国经济之所以能够在疫情后实现复苏,与超宽松货币和财政政策密切相关。从财政政策来看,随着前期财政刺激政策逐渐接近尾声,新一轮财政刺激面临缩水且实施周期较长,财政政策对经济的影响将逐渐消退。从货币政策来看,如果美联储退出宽松政策,势必导致金融条件收紧,利率水平上升。可以说,当前美国经济复苏完全是在实际利率为负的情况下出现的。而一旦宽松政策退出,利率上行,一方面消费和投资可能下降,另一方面也会导致金融市场剧烈动荡,以上都将对美国经济产生不利影响。美国房地产和金融资产价格的核心支撑是低利率,利率上行是否会导致资产价格泡沫破灭也未可知。

2.美联储紧缩将产生回溢效应

美联储作为全球最主要也是最有影响力的央行,一旦开始收紧货币政策,将给全球经济和金融市场带来较大不利影响。世界银行的数据显示,20世纪60年代以来,美国经济占全球经济的比重持续下降,由1960年的40%下降至2020年的25%。全球金融危机后,虽然美国出现了有史以来历史最长复苏周期,但同时经济增速也处于历史较低水平。考虑到美国经济影响力已经大幅下降,再加上美国经济自身也处于长期下行趋势当中,美联储货币紧缩对全球经济和金融市场的不利影响也会产生回溢效应,给美国经济复苏和金融稳定带来不利影响。上述回溢效应也将促使美联储重新考虑紧缩的速度和幅度。

(二)对全球的影响

1.全球经济复苏加剧分化

一旦美联储开启紧缩,全球金融条件将会收紧,无风险利率水平将会上升,部分经济体将被迫收紧货币政策,进而给全球经济带来更大挑战。当前,全球经济复苏依然疲弱。全球利率水平上升将会抑制消费和投资,给全球经济复苏带来不利影响。相比于发达经济体,新兴经济体可能将面临更大挑战。按照当前预期,美联储开启紧缩之时发达经济体已经接近实现群体性免疫,而新兴经济体仍将面临严峻的疫情形势。在这种情况下,美联储紧缩将使得新兴经济体的经济形势雪上加霜,加剧当前全球经济的分化局面,不利于全球经济进一步复苏。

2.全球金融稳定面临挑战

美联储紧缩将导致全球金融风险愈加突出。一方面,美联储紧缩可能导致美国资产价格泡沫破灭,全球避险情绪升温,金融风险将向其他金融市场进行扩散;另一方面,美国利率水平上升会吸引资金回流美国,新兴经济体可能出现大量资本流出、汇率贬值以及外债违约,给新兴经济体金融稳定带来挑战。尤其是对于经济实力较弱、金融风险较高的土耳其、阿根廷等脆弱经济体,甚至可能出现金融危机。此外,当前全球主要经济体大都面临较为严重的高债务问题,利率水平上升也将导致有息债务负担上升,不仅会影响经济复苏进程,而且会加大债务风险。

(三)对中国的影响

1.人民币将面临阶段性贬值压力

一旦美联储开启紧缩,将在短期内给人民币带来压力。主要有两个原因:一是从经济基本面来说,美联储开启紧缩的时期亦是中美经济周期错配的时期,届时美国经济仍在复苏,而中国经济复苏可能已经接近尾声,甚至将面临下行压力;二是美联储紧缩将导致中美息差进一步收窄,中美货币政策周期也将出现短期错配,这也会给人民币带来阶段性贬值压力。然而,考虑到中国经济实力总体较强,资本账户尚未完全开放,即便是面临贬值压力,波动和幅度也将完全处于可控范围之内,预计总体影响相对较小。

2.金融市场动荡加剧

美联储货币紧缩将导致全球资本回流美国,中国也将面临资本流出压力。资本流出一方面可能导致人民币贬值,另一方面国内金融条件也将收紧,资产价格也将承压。并且,美联储紧缩将导致信用环境收紧,信用利差也会上升,民营企业融资难融资贵问题将更加突出。城投企业融资也将更加困难,尤其是低评级城投企业违约风险可能将大幅上升。此外,由于当前外债规模较大,美联储货币紧缩也将导致外债违约风险上升,进而影响金融稳定。

3.货币政策将坚持“以我为主”

年初以来,随着美国国债利率水平不断上升,巴西、俄罗斯和土耳其已被迫加息。然而,考虑到中国经济基本面较好,金融市场抗风险能力较强,外汇储备较为充足,面临的通胀以及汇率风险均不大,即便是美联储开启紧缩,国内货币政策也不太可能跟随美联储同步紧缩,仍会将国内经济情况作为货币政策的主要考虑,不会出现“被迫加息”的情况。如果到三四季度国内经济下行压力上升,货币政策定向边际宽松也并非没有可能。即便是出现了一定的货币贬值和资本流出压力,也会通过其他政策缓释影响,而不会通过收紧货币政策予以应对。“以我为主”仍将是未来一段时间内货币政策实施的主导思想。

(文章仅代表作者观点。责编邮箱:yanguihua@jiemian.com。)


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